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在线教育“埋人不倦” 新东方在线能免俗吗?

作者:曾道人全年 资料
发布时间:2019-02-20 08:04
  阿尔法工场

  (本报告中的信息均来源于公开资料,不构成任何投资建议)

  2019年春节前,新东方年会爆出的神曲《释放自我》火遍全网。其中员工吐槽暴露的企业管理问题,让吃瓜群众兴奋叫好。再联想到创始人俞敏洪本人的一些争议言论,还有趋严的教育监管,这家公司给投资者的感觉是风雨飘摇。

  但如果你去看一下1月22日发布的财报数字,会发现新东方过得还挺不赖:2019年Q2(9-11月)收入5.97亿美元,同比增加28%;学生报名人数232万人,同比增加24%,财报后首个交易日曾一度暴涨18%。

  而且,新东方不仅线下业务继续强势,线上业务也要迎来高潮。2月1日,港交所披露易显示,“新东方在线”发布了更新版的招股说明书。

  在线教育是个不错的赛道,VC信仰其颠覆传统线下教育,这几年国内外投融资额节节高升。背靠集团资源的新东方,成色究竟如何呢?上市之后是一路高飞,还是像已上市的尚德机构(NYSE:STG)、51Talk(NYSE:COE)那样“埋人不倦”。

  相比传统的线下教育,获得互联网赋能的在线教育,其绝对优势在于优质教育资源打破时空限制,一定程度上解决了教育资源供需失衡的状态。

  正如“名师”阿尔·帕西诺的在线教育课《闻香识女人》,就曾教导过全世界的青年怎么做人。 

  借助名师的录播内容,在线教育无需租赁更多场地,也不用聘用更多的教师,随着学生数量持续增加,收入增速会远远大于成本增速,形成规模经济。

  正因为看到这一颠覆传统教育的可能性,全球风投都在积极布局在线教育。美国2017年融资家数126家,融资总额达12亿美元。

  2011年后,国内迎来投资在线教育的热潮,2018年1月-11月在线教育行业有200个公司获得融资。 

  既然是线上业务,国内互联网巨头一定不会放过这个机会,其中腾讯最为活跃,参投家数名列前茅,并且在2016投资了新东方在线。

  新东方集团作为英语培训龙头,也拿出真金白银,参与十多个在线教育标的投资。

  说到底,资本热炒还是因为行业增速令人垂涎。

  根据弗若斯特沙利文的预测,2017年-2022年,在线教育行业复合增速达26.3%,语言在线教育甚至能达到33.6%(这也是新东方在线的主要战场):

  虽然从教学效果来讲,外界对在线教育颇有诟病,“线上学习的临场感与参与度更弱、低年龄段学生自制力差”。但我们也要看到硬币的另一面,在线教育可以通过调整教学形式,弥补线上线下的差距。

  例如直播录播相结合,学生可以重复观看学习难点。“双师制”教学,名师主讲,助教负责答疑和跟踪学习效果。

  当然,技术手段也可以作为补充。教学直播平台提供举手发言等功能,模拟线下学习环境;通过分析作业数据,让学生在薄弱的知识点上集中精力,提高学习效率。

  02 不错的生意

  本质上,教育行业是弱周期的消费行业,无视经济波动,又是消费里增长最快的一支。

  1997年-2017年,美国总体通胀为55.6%,学费和教育支出增幅却超过150%,远高于食品、医疗等其他消费行业。

  应了那句老话,“再穷不能穷教育”。越是经济不好,教育的投资属性就越受重视。好教育——好工作——出人头地——维持阶层的教育再投资,这是教育需求端最直接的逻辑链条。

  2019年考研人数达285万,增速19.75%创十年新高。报考录取比预计为4:1,十年新低。更别提幼儿和K12教育,唯恐输在起跑线是父母们的集体心声。

  教育产品的供给端方面,新东方等龙头企业已支出的“教材版权成本、题库建设维护、教学内容建设”等固定成本将变成深深的护城河。

  另外,教育机构都是先拿钱再办事,收了学费再提供相应服务。所以成熟的教育公司,现金流往往不错,经营现金流与净利润的比值往往大于1,甚至3倍5倍都有可能。

  与其他消费行业类似,品牌无疑是重中之重。但教育行业的独特在于,品牌影响力限于细分行业。

  这是因为教育产品的复购率低,消费周期长,消费体验反馈慢,不同领域的教育产品差异大,最终无法形成连续而良好的消费体验,也就难以建立品牌。

  例如高考培训,复读的学生总是少数,高考冲刺大部分卖给高二上来的学生;培训周期为高三整整一年,教学效果要经历多次考试才能客观评价;到了大学,英语培训能想到新东方,但各种专业证书,选择就太多了。

  所以一个牌子很难通吃所有教育领域,但只要建立起来,就是金字招牌,形成品牌效应,节约大量营销费用。这也是所有教育公司都要遵循的发展之路。

  根据招股说明书,2017年新东方在线和沪江教育两大线上教育龙头,市场份额仅1.41%,CR5(前五名)仅1.67%,在线教育市场还处于高度分散化的状态。

  除了通过营销和口碑积累,监管趋严是行业从无序分散到集中的重要因素,而且完全是利于龙头扩大市占率的机遇所在。2018年国务院关于校外培训机构的规范意见,再一次提高了这个行业的门槛:

  

  要求培训教师要有教师资格证;

  培训机构教师不得兼职中小学老师;

  线下培训场地生均面积不得低于3平方米;

  一次性不得收取超过3个月的费用等等。 

  线下如此,业内预计今年要继续规范在线教育业务,特别是与校内教师完全脱钩的校外培训。一时间市场风声鹤唳,然而对于新东方在线这样的公司来说,只要业务存续,政策趋紧只会加速消灭小公司,让它们的市占率进一步扩大。

  高速成长的行业之中,新东方在线的潜力初现,其主要有四个品牌:新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语。

  新东方在线2018财年的6.5亿总营收里,To C业务收入5.6亿,占总营收的86%。大学教育又占To C业务收入82%和付费人次的60%,这一块主要包括四六级、研究生考试、留学备考,以及英语技能的提高。

  从上文细分市场的增速可以发现,在线教育中语言教育、海外教育考试的预期增速分别为33.6%和21.5%,作为传统英语品牌龙头的新东方,这块业务可以视作稳健的基本盘。

  但新东方在线的野心和集团一样,开始注重K12的部分。

  2017年,新东方集团的K12品牌优能中学和泡泡英语,都成立了单独的事业群,而新东方在线的招股说明书显示,公司有意“扩大在K-12和学前教育分部的市场份额”。

  从定量的角度看,教育行业营收来自于付费人次*客单价,K12业务还在爆发期,暂时的客单价增速下滑是由于促销和体验课增多。

  东方优播面向三四线城市的K12业务业绩卓著,各地开设的线下体验店,再引流至线上订课,这是品牌下沉的主要打法。

  由于教育行业预收款的特点,新东方在线的“合约负债”项目(预收账)可以看出未来营收的趋势,随着学习进度,合约负债将逐步释放到营业收入中。通过计算期初期末的合约负债差额,再加上当期折算进收入的部分合约负债,就可以得到每期新增的合约负债:

  根据新东方在线的产品期限,预收款大部分在一年内释放为营收。

  另外,to C的商业模式下,新东方在线的经营现金流非常不错。相比之下,另一在线教育龙头沪江教育则差了很多:

  沪江现金流较差是因为品牌完全建立在线上,影响力远逊于有集团撑腰的新东方在线,每年的营销费用比营收都多,整个公司其实是在给渠道打工。而新东方在线即使近两年加大营销收入,占营收比也不过50%。

  对一个规模超大,2022年预计3000多亿元,集中度展望为提升的行业,营收是应当关注的核心指标,为此牺牲一些利润(表现为大幅增长的资本开支和营销)市场也能接受,这样的公司用市销率估值比较合理。

  类似的在线教育上市公司有尚德机构(NYSE:STG)、正保远程教育(NYSE:DL)、51Talk(NYSE:COE),三家公司上市时市销率分别为13.8、11.5、13.8。

  然而这并不是结尾,虽然以较高的估值上市,但尚德机构等公司后来股价都经历大幅下跌,三家公司市值累计蒸发89亿人民币,可以说是“埋人不倦”:

  尚德机构增速依然很快,但2018年以来市场整体估值下降了;

  51talk上市后营收持续下滑,导致戴维斯双杀;

  正保远程教育这几年通过并购扩大规模,但效果不佳。

  公允的说,背靠集团的新东方在线,即使在这种市况下至少也应该值5倍市销率。

  假如新东方在线按5倍市销率上市,2019财年营收9.4亿(保持45%增速),市值就是47亿元。这应该是一个底线,大概对应新东方在线最后一轮融资——77亿估值的六折。

  总之,高成长行业的估值弹性,是其他成熟行业无法想象的。但唯一能征服投资人的,不是靠画饼和PPT,而是拿业绩说话。

  
本文网址:曾道人全年 资料 /1902/hqfskcp6781356.html
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